成也地产，败也地产！

自2018年以来，中国居民消费增长率大幅下降。是居民增加杠杆来抑制消费，还是去杠杆化减缓了消费？关于其背后的原因有很多讨论。房地产和消费之间是什么关系？未来的消费趋势是什么？我们不妨从居民的资产配置结构入手。

1.居民财富：60％押注于房地产。中国居民部门直接分配的房地产占总资产的比例高达46％。考虑到2016年后的房地产繁荣，到2018年底，中国居民持有的房地产总市值至少为200万亿元。如果考虑居民对房地产相关资产的间接配置，我国居民60％的资产被配置到房地产及相关领域。

2.财富＋收入：财产主导消费。房地产是主导中国消费波动的重要力量。根据我们的计算，房价上涨带来的财富增长比居民收入的增长快得多。相对于消费而言，房价高得多的城市表现更好，房地产有巨大的财富效应。另一方面，中国约1／3的经济增长是由房地产直接或间接驱动的，房地产的收入效应也非常强。因此，房价上涨是消费的双重动力，房价下跌是消费的双重阻力。

3.买房变穷了？那些没有买房的人更穷。从世界主要经济体的数据来看，居民增加杠杆率抑制消费并不明显，但杠杆率的增加与消费增长率显著正相关。房地产相关消费和其他不必要消费的增长率同时上升和下降，这并不意味着当房地产相关消费增加时，其他消费受到抑制。因此，自2018年以来，中国消费增长率的下降趋势主要不是由于杠杆率过高，而是由于杠杆率过低和房价上涨过低。

4.随着房地产盛宴接近尾声，消费注定要承受压力。作为刺激消费增长的“永动机”，很难刺激房地产。中国居民的杠杆率和房价已达到高水平，这意味着进一步刺激的空间有限。如果给予进一步刺激，短期情况会更好，但长期风险会更大。然而，如果不刺激，短期内它将面临收缩的压力。这是经过三轮刺激后我们必须面对的困境。从短期来看，当房地产周期回落时，中国房地产主导的消费趋势必然面临下行压力。

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居民财富：60％赌房地产

房地产是中国居民最重要的配置资产。根据国家金融发展实验室（NIFD）发布的中国国家资产负债表，截至2016年底，中国住宅产业总资产为358万亿元，其中房地产164万亿元，占46％，接近居民总资产的一半。从2008年到2016年，居民总资产增长的45％来自房地产。可以说，房地产是中国居民储存财富的最重要手段。相比之下，居民的金融资产只有180万亿元，其中一半以上是现金和存款（94万亿元）。

如果我们考虑2016年后的房地产繁荣，到2018年底，中国居民持有的房地产总市值将达到至少200万亿元。从2017年到2018年，我国100个城市的房价指数上涨了13％，因此即使居民停止购买新房，以前购买的房屋存量也“上涨”了20多万亿元。此外，居民在两年内增加了近24万亿元的房地产持有量。截至2018年底，居民部门持有的房地产总市值约为208万亿元。

此外，NIFD对房地产的估计可能被低估，实际居民持有的房地产总规模可能要大得多。我们将常住居民人数、人均住房建筑面积和市辖区住房平均单价相乘，计算地级以上市辖区房地产市场总值。

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